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新城控股的老套路

来源:虎视财研

作者|覆红雪

编辑|覆红雪

在A股的地惨界,新城控股是一枝独秀。

尽管2020年新城控股的销售金额已经跌出了房企前十,全年销售金额为2509.63亿,同比去年2,708.01亿的销售金额下降了7.33%,但这并不能阻止这家昔日的地产黑马股价一路走高,2021年第一季度新城控股的股价已经涨了40%。

2020年新城控股的营收及利润依然不错,营收1454.75亿,归母净利润152.56亿,同比增长20.56%,扣非归母净利润130.56亿元,同比增长30.80%,营收同比增长69.46%,但利润增速远低于营收增速,从盈利指标看,净利润率同比下降到11.32%,毛利率则下降到23.50%。

盈利能力的下降有行业的原因,但新城控股的财务也有它的独特性,下面我们来简单说说这家独特的公司。

一、利润的成色及增长空间

新城控股的业务分为商业及住宅两大块,所谓商业及住宅双轮驱动,在这种模式下,新城控股的业绩一直比较靓眼,18年利润破百亿,2020年利润突破150亿。

在新城控股的利润构成中,由于商业地产开发运营涉及到投资性房地产,而每年投资性房地产带来的公允价值变动收益是利润构成的一部分,另外,项目共同合作开发,这些不并表的地产项目作为长期股权投资核算,产生的投资收益也占据利润的一部分。

数据来源:公司公告

在公允价值变动收益方面,16年至2020年新城控股公允价值变动收益累计金额占累计净利润的18.40%,其中18年的占比是22.81%,19年占比19.86%,2020年是15.33%。新城控股委托外部评估师对投资性房地产进行评估,但是这种资产价值重估产生的公允价值变动收益不产生现金流,只是一种纸面利润。

截止到2020年底,新城控股共有156座吾悦广场,长期来看商业地产的数量与持续增值是不确定的,对投资性房地产的外部评估本身也存在一定的主观性,投资性房地产不断增长,不折旧且持续增值,这种模式的利润能持续多久?

在投资收益方面,16年至2020年新城控股投资收益累计金额占累计净利润的16.99%%,其中18年的占比是18.57%,19年是20.18%,2020年是18.71%。

长期股权投资的投资收益主要来自合营联营企业的投资收益,但也可能来自“合转子公司”产生的投资收益,18年新城控股就通过将合营、联营企业转子公司的方式带来6.77亿投资收益,由于从合营企业转为子公司评估增值了,对以前权益法核算的股权重新计量就产生了投资收益。

2020年,公允价值及投资收益合计占净利润的比重为34.04%,相较19年下降了5个点,但是占比还是相当高。

二、利息费用资本化

数据来源:2020年年报

2020年,新城控股资本化利息支出为109.67亿,同比19年下降了19.33%,资本化利息支出金额占总利息支出的九成,占归母净利润的71.89%。

利息资本化的金额很大,实际上这里面有59.87亿是根据会计准则确认的合同负债内含融资成分利息支出,不产生现金流流出,扣除这部分后借款费用资本化的实际发生金额是49.79亿,同比增长了10.07%,而19年对应的实际借款费用资本化金额是45.24亿。

利息资本化一方面存在一定的人为判断,另一方面如果未来项目规模不能持续保持相关增长,大额利息费用会侵蚀利润。所以,保守点的公司资本化率会低一点,激进点的公司资本化率一般要高一些。

三、踩中负债率红线

对房企来说,没有杠杆就没法玩,但是房企融资三条红线的要求出来后,从前的高杠杆游戏很难再玩下去了。

新城控股在19年卖了不少项目,导致净负债率下降很多,从指标上看,新城控股截止到2020年底的资产负债率为74.12%, 净负债率为43.65%, 现金短债比为1.68,只踩中了资产负债率大于70%这个指标,净负债率确实不算高。

但是,在表外担保方面,截止到2020年12月31日,新城控股对外担保余额为733亿元,其中对子公司的担保余额为597.09亿,对合联营公司的担保余额为 136.05亿,同期的长期股权投资为223.26亿。

由于合联营企业不并表,相关的负债留在表外,合联营企业的表外负债数据是被隐藏了的,根据2020年年报数据看,新城控股对合联营公司的担保余额占到其长期股权投资账面价值的61%,我们估计,新城控股合联营公司的负债率应该不低于这个数。另外,民营房企普遍存在明股实债,在合作开发项目中的少数股东权益有可能是实实在在的债务。

结束语

经历了19年黑天鹅事件后,新城控股的股价回来了,但从财务端上看新城控股还说不上是凤凰涅槃,其2021年的销售目标为2600亿元,目标增长率仅为3.6%,在全行业预期增速放缓的背景下,没有哪一家房企可以真的一枝独秀。

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